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    美国原油产量的预期偏差

    • 时间: 2019-02-15 09:36:00

      研究期货的价格变动,就是研究市场主流观点背后的核心因素,以及主流观点被事实证伪之后的预期修复。

      1月16日的EIA周报WPSR显示,上一周的原油产量环比增加20万桶/日至历史新高1190万桶/日,有观点认为加剧?#23435;?#26469;供大于求的担忧。且不谈WPSR产量改为10万桶基准后的四舍五入问题,WPSR中的产量只是预估数据,而且产量的增长早已在预期之内,已经预期的预估数据上调又如何影响基本面和油价?

      因此,在油价的基本面研究中,我们更加关心未来的美国原油实际产量与当前市场预期之间是否会出现偏差,可能引发这些偏差的主要因素,以及EIA将如何去调整产量预期。


    一、如何定义美国原油产量的预期?

      研究美国原油产量的预期偏差,首先需要定义什么是预期。

     

      对于全球原油的基本面来?#25285;?#38500;了OPEC+的主动增减产,原油供给端的最大变量来自美国页岩油。2018年10月的七大区页岩油产量为780万桶/日,占全美原油产量的比重接近70%。页岩油产量的变动直接影响美国甚至全球的未来供需缺口(库存),因而研究未来全球原油产量增量的核心就是研究页岩油产量。

      有部分研究报告是通过油价、钻机、DUC数量并结合各大页岩油生产商的各类报告自行建立模型推算未来页岩油产量,进而与未来的实际产量和EIA的STEO产量预估进行比较,认为自己的产量预估优于EIA,并?#28304;?#23545;未来的供需缺口和油价走势进?#20449;?#26029;。

      ?#25910;?#35748;为这是?#26174;?#21271;辙,之前在《如何解读EIA产量》报告中解释了EIA如何进行产量预估,其中包括大量一?#20540;?#30740;数据和预估模型,且由于当月投产的新井3个月后的产量占总产量比重超过15%,产量衰减速?#29123;?#24555;。因此,没有任何一家研究机构的产量预估准确度能够超越EIA,任何自行建立的美国原油产量预估模?#25237;济?#26377;任何意义。

      我们认为,EIA的STEO未来产量预估就代表当前市场的主流预期,绝大部分的研究均基于此。


    二、如何研究美国原油产量的预期偏差?

      既然EIA拥有一手数据源和模型,并通过油价、钻机等数据动态调整产量预估,又如何研究产量预估和实际产量之间的预期偏差?

      实际上,我们的研究是基于EIA的STEO产量预估模型可能存在缺陷,其建模的参数权重和滞后期与实?#26159;?#20917;存在部分偏差,进而反映在历史数据中。通过解读这些偏差,并假设EIA不会主动调整预估模型,我们可以试?#32426;?#26029;EIA的未来产量预估将如何调整。

      产量的预期偏差可?#28304;?#20004;个方面进行定义:一是EIA的PSM报告中的月度产量和WPSR周度产量预估之间的偏差,二是EIA的不同月份STEO报告中的未来产量预估之间的偏差。


    三、影响EIA产量预估的主要因素

      页岩油产量的直接影响因素是生产井数量和单井生产效率(单产)。生产井数量由于没有数据,只能通过贝克休斯的钻机数和DUC去进行预测。

      根据历史数据和页岩油生产商开采流程,油价、钻机和产量三者之间呈现较好的正相关关系。其中,从油价变动到钻机数量变动需要3-4个月,再从钻机变动到稳定生产需要6-7个月,即从油价到产量变动需要9-11个月,钻机数只是二者的中间变量,因而在研究影响产量预估的主要因素时可以忽略,除非钻机与油价出现较大背离。

      预测DUC的未来变动则更加困难,这是因为DUC主要是受企业自?#19978;?#37329;流影响,而后者同时受油价和市场融资利率影响。一般来?#25285;珼UC与油价呈?#25351;合?#20851;关系,油价上涨,企业现金流增加,DUC转化为生产井,DUC数据下降。

      这在2017年上半年之前长期成立,但在2017年下半年之后,随着美联储加息,市场融资利率抬升,DUC与油价的?#21512;?#20851;关系不再成立。长期来看,DUC与市场利率的正相关关系更加可靠。

      尽管目前市场对于美联储进一步加息的预期有所减弱,但强势的就业和其他经济数据之下,除非再?#20266;?#21457;金融危机,美联储?#36127;?#19981;可能在2019年立即降息,这也意味着DUC不会快速转化为生产井。


    四、PSM产量和WPSR产量预估之间的偏差

      从上图可以看出,影响PSM产量和WPSR产量预估的偏差的最大因素是油价变动,其次为单产,DUC的影响?#36127;?#21487;以忽略。

      WTI同比与PSM产量和WPSR产量预估之差存在较好的正相关关系,前者领先后者约9个月。这可能是因为WPSR的产量预估很大程度上是根据STEO短期预测得出,油价在STEO产量预测模型中的权重过小或者存在时间偏差,且STEO模型的产量使用的是预估油价,本身存在滞后。

      在2015年和2017年,Permian单产的大幅变动也直接影响了产量偏差。单产能否大幅提升取决于两个因素,一是新开发的页岩油区块所含油气禀赋,如2012-2014年,二是开采?#38469;?#21644;效率的大幅提升,如2015-2016年。2017年之前,单产的变动幅度远大于DUC,但在2017年之后,DUC的变动幅度与单产接近。除非单产和DUC出现大幅变动,对产量预期偏差的影响有限。


    五、各期STEO产量预估之间的偏差

      如果说PSM产量和WPSR产量预估之间的偏差只是相对差,那么EIA如何调整最新STEO产量预估才是市场真正关心的。EIA公布了产量预估模型的主要因素,刨除中间变量后的主要变量仍是油价、单产和DUC。

      由于DUC变动相对较小,EIA 6个月以内STEO产量预估调整变动幅度不大,超过1年的产量又不具备太多参考性,我们重点考虑油价和单产两大因素对STEO未来6-12个月产量预估的影响。

      2014年7-11月,油价?#20013;?#19979;跌,期间的EIA STEO报告一直在继续上调未来6-12个月的产量预估,直到2014年12月才转为下调产量预估,EIA的产量预估调整时间滞后油价5个月。而这期间的单产和钻机数并没有出现明显增长,说明并不存在其他因素导致EIA做出逆油价上调产量预估的行为。

      2016年2-6月,油价?#20013;?#19978;涨,期间的EIA STEO报告反而下调未来6-12个月的产量预估,直到2016年8月开始才转为上调产量预估,EIA的产量预估调整时间滞后油价6个月。期间单产增加,说明油价和单产均不能解释EIA推迟上调产量预估的行为。

      2017年7-11月,油价?#20013;?#19978;涨,期间的EIA STEO报告?#36127;?#26410;对未来6-12个月的产量预估进行调整,部分月份反而下调产量预估,直到2017年12月开始才转为上调产量预估,EIA的产量预估调整时间滞后油价5个月。期间单产增加,说明油价和单产同样不能解释EIA推迟下调产量预估的行为。

      因此,我们认为EIA的STEO产量预估模型相对于油价变化存在滞后,滞后期5-6个月,前提是单产和油价变动?#36739;?#30456;同或者无大幅反向变动。


    六、EIA的STEO产量预估或将下调

      综合上述结论,我们认为目前EIA对于未来的原油产量预期有所高估,预计后续也将逐步下调。前提是EIA未来不会对模型进行修正,单产未出现大幅增长,DUC不会快速转化为生产井。

      我们认为EIA的STEO产量预估尚未对2018年10-12月的油价下跌做出及时调整,预计PSM产量和WPSR产量预估的偏差将从2019年7月起逐步转为负数,即实际产量低于EIA的预估产量,?#20013;?#26102;间3个月或以上。同?#20445;?#39044;计EIA将在2019年3-6月的STEO报告中逐步下调未来6-12个月的产量预估。

      此外,考虑到Permian地区的新管道在2019年陆续投产,WTI Midland对Cushing的贴水已经大幅收窄,价格对当地页岩油生产商的约束有所放松,该区的钻机数增速和DUC降速可能超预期,成为影响原油产量的主要因素之一。


    (中粮期货 张峥)

    (中粮期货 李云旭 投资咨询资格证号:Z0013666)


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