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    豆粕:1-5價差的思考

    • 時間: 2018-12-12 09:00:00


            我們先觀察一下今年豆粕1-5價差走勢的特征。首先對比豆粕1-5價差走勢和單邊的走勢,波動的趨勢是一致的,價差和單邊是基于相同的邏輯,10.11日這一個交易日,豆粕1-5、豆粕1901 、豆粕1905三者同時見到拐點。第二,在10.11日之前,豆粕1-5價差比單邊運行的更加平穩,這個交易日之后,價差和單邊都快速回落,但是豆粕1901和豆粕1905的下跌節奏是有分化的,在我們框出來第二個區間內,豆粕1-5的價差波動也變得反復。第三,上周豆粕1-5價差跌破200后,市場上對于豆粕1-5價差走勢是存在較大分歧的,我們思考的問題是接下來15價差的交易邏輯。

    觀點

            我們認為,在諸多的不確定性中,找到一些并不依賴于中美之間談判結果的邏輯是非常重要的。國內豆粕市場,最迫切的需求是榨利修復,國內豆粕需求可能要經歷一個持續低迷的過程,在這種背景下,如果巴西市場的供應能力沒有問題,那么時間對巴西賣貨是不利的,最終市場的力量應該是驅動巴西貼水下行,解決中國1月船期買貨不足的問題。

    分析

            11月豆粕倉單注銷之后,12月5日和12月6日出現了豆粕倉單,反映出油廠對于后市存在分歧。國內豆粕的供需現在確實處于一個很糾結的狀態中。

            一方面,供應還存在變數,這個變數集中在于巴西1月裝船、大概2~3月到港中國的大豆量會是多少,1月船期之前的買船基本已經是定數,而1月船期之后巴西大豆已經大量上市,主動權在國內巴西1月裝船需要考慮的問題是,中美談判的情況、剩余的時間窗口、巴西新作能夠裝出多少、巴西的物流問題、國內套盤的利潤。

            a)我們預估巴西1月的供應能力大約在400~500萬噸,實際上能出口多少取決于成交、物流的狀況。但從邏輯上來推,今年在倒掛的局面下,越早出口越能夠實現更好的收入,且巴西市場對此早有充分的預期,有充足的時間來安排物流,這些結構都會利于巴西1月盡可能多出口。之所以關注巴西1月能裝出多少,是因為巴西舊作的采購基本上結束了,中國市場在等待巴西新作來供應。巴西2018/19年度大豆播種一直保持歷史紀錄水平,截至11月23日,已經完成89%,其中最大的主產州馬托格羅索州在11.8日播種已經完成 96%,預計將在12月底之前開始收割,尤其是馬州北部地區一般開始的較早,去年馬州截止1月12日收割完成0.3%,今年的進度比去年早兩周左右,按照去年的進度推算,那么今年截止1月中左右馬州能收割完成13%左右,整個巴西能完成4%左右,預計能夠收割400~500萬噸左右,這部分量預計在1月底能夠裝到港口運往中國。

            b)最新的巴西1月船期對應國內5月的盤面毛利潤為0附近,榨利需要修復才能刺激買船。一旦中美談判釋放出緩和的信號,巴西的貼水會下跌,假設較目前的水平再跌40美分,和美西持平,那榨利就能修復135元。

            c)目前國內油廠1月船期的買船量還很低,不足200萬噸。我們認為在巴西高貼水的時候,1月船期不好買的原因是不確定巴西1月能賣出多少,而目前難買的原因主要是榨利差,而不是巴西供應能力的問題。

            d)、因而目前最迫切的需求是榨利修復。榨利修復的路徑可以是國內價格漲、貼水下跌、人民幣升值。考慮到全球總量過剩、以及國內需求看淡會壓制5月豆粕的單邊走勢,榨利修復阻力最小的方式是巴西貼水下跌,產地主動給出利潤。

            e)巴西目前的貼水報價呈倒掛結構,美國大豆的出口窗口延長,在巴西大豆大量上市之時,美國和巴西的競爭將超過往年,壓制巴西的貼水。在這種結構之下,巴西近月維持溢價的基礎并不牢固。

            相比于供應,需求的問題可能更加難以預測。從10月到11月,短短一個月的時間內,需求端迅速惡化,是并沒有充分預期的。那么11月的需求表現是脈沖式的還是將會持續,我們可能傾向于需求將要經歷一個持續低迷的過程。主要是基于非洲豬瘟疫情的持續性,這種持續性促進了產能淘汰、抑制新產能投放、長期壓制疫情區域的豬價(可能持續至19年三季度),在正常的豬周期過程中,經歷了深度虧損之后,豬價存在反彈的機制,會帶動豆粕逐漸好轉,這是我們在今年4-5月至非洲豬瘟爆發之前所經歷的事情。除了非洲豬瘟疫情的原因之外,雜粕的供應較往年充足也是利空豆粕消費的因素。

    (中糧期貨 陽林欽 投資咨詢資格號 Z0011819)


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