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    豆粕:1-5价差的思考

    • 时间: 2018-12-12 09:00:00


            我们先观察一下今年豆粕1-5价差走势的特征。首先?#21592;?#35910;粕1-5价差走势和单边的走势,波动的趋势是一致的,价差和单边是基于相同的逻辑,10.11日这一个交易日,豆粕1-5、豆粕1901 、豆粕1905三者同时见到拐点。第二,在10.11日之前,豆粕1-5价差比单边运行的更加平稳,这个交易日之后,价差和单边都快速回落,但是豆粕1901和豆粕1905的下跌节奏是有分化的,在我们框出来第二个区间内,豆粕1-5的价差波动也变得反复。第三,上周豆粕1-5价差跌破200后,市场上对于豆粕1-5价差走势是存在较大分歧的,我们思考的问题是接下来15价差的交易逻辑。

    观点

            我们认为,在诸多的不确定性中,?#19994;?#19968;些并不依赖于中美之间谈判结果的逻辑是非常重要的。国内豆粕市场,最迫切的需求是榨利修复,国内豆粕需求可能要经历一个?#20013;?#20302;迷的过程,在这种背景下,如果巴西市场的供应能力没有问题,那?#35789;?#38388;对巴西卖货是不利的,最终市场的力量应该是驱动巴西贴水下行,解决中国1月船期买货不足的问题。

    分析

            11月豆粕?#20540;?#27880;销之后,12月5日和12月6日出现了豆粕?#20540;ィ?#21453;映出油厂对于后市存在分歧。国内豆粕的供需现在确实处于一个很纠结的状态中。

            一方面,供应还存在变数,这个变数集中在于巴西1月装船、大概2~3月到港中国的大豆量会是多少,1月船期之前的买船基本已经是定数,而1月船期之后巴西大豆已经大量上市,主动权在国内巴西1月装船需要考虑的问题是,中美谈判的情况、剩余的时间窗口、巴西新作能够装出多少、巴西的物流问题、国内套盘的利润。

            a)我们预估巴西1月的供应能力大约在400~500万?#37073;?#23454;际上能出口多少取决于成交、物流的状况。但从逻辑上来推,今年在倒挂的局面下,越早出口越能够实?#25351;?#22909;的收入,且巴西市场?#28304;?#26089;有充分的预期,有充足的时间来安排物流,这些结构都会利于巴西1月尽可能多出口。之所以关注巴西1月能装出多少,是因为巴西旧作的采购基本上结束了,中国市场在等待巴西新作来供应。巴西2018/19年度大豆播种一直保持历史纪录水平,截至11月23日,已经完成89%,其中最大的主产州马托格罗索州在11.8日播种已经完成 96%,预?#24179;?#22312;12月?#23383;?#21069;开始收割,尤其是马州北部地区一般开始的较早,去年马州截止1月12日收割完成0.3%,今年的进度比去年早两周左右,按照去年的进度推算,那么今年截止1月中左右马州能收割完成13%左右,整个巴西能完成4%左右,预计能够收割400~500万吨左右,这部分量预计在1月底能够装到港口运往中国。

            b)最新的巴西1月船期对应国内5月的盘面毛利润为0附近,榨利需要修复才能刺激买船。一旦中美谈判释放出缓和的信号,巴西的贴水会下跌,假设较目前的水平再跌40美?#37073;?#21644;美西持平,那榨利就能修复135元。

            c)目前国内油厂1月船期的买船量还很低,不足200万吨。我们认为在巴西高贴水的时候,1月船期不好买的原因是不确定巴西1月能卖出多少,而目前难买的原因主要是榨利差,而不是巴西供应能力的问题。

            d)、因而目前最迫切的需求是榨利修复。榨利修复的路径可以是国内价格涨、贴水下跌、人民币升值。考虑到全球总量过剩、?#32422;?#22269;内需求看淡会压制5月豆粕的单边走势,榨利修复阻力最小的方式是巴西贴水下跌,产地主动给出利润。

            e)巴西目前的贴水报价?#23454;?#25346;结构,美国大豆的出口窗口?#26144;ぃ?#22312;巴西大豆大量上市之?#20445;?#32654;国和巴西的竞争将超过往年,压制巴西的贴水。在这种结构之下,巴西近月维持溢价的基础并不牢固。

            相比于供应,需求的问题可能更加难以预测。从10月到11月,短短一个月的时间内,需求?#25628;?#36895;恶化,是并没有充分预期的。那么11月的需求表现是脉冲式的还是将会?#20013;?/span>我们可能倾向于需求将要经历一个?#20013;?#20302;迷的过程。主要是基于非洲猪瘟疫情的?#20013;?#24615;,这种?#20013;源?#36827;了产能淘汰、?#31181;?#26032;产能投放、长期压制疫情区域的猪价(可能?#20013;?#33267;19年三季度),在正常的猪周期过程中,经历了深度亏损之后,猪价存在反弹的机制,会带动豆粕逐渐?#31859;?#36825;是我们在今年4-5月至非洲猪瘟爆发之前所经历的事情。除了非洲猪瘟疫情的原因之外,杂粕的供应较往年充足也是利空豆粕消费的因素。

    (中粮期货 阳林钦 投资咨询资格号 Z0011819)


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