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    中央經濟工作會議解讀及其對市場的長遠影響

    • 時間: 2018-12-24 08:44:00

        12月19日至21日,中央經濟工作會議在北京舉行。此次會議在中美爭端、全球經濟拐點出現、國內經濟承壓的背景下召開,因此會議在貫徹十九大精神的同時,也對過去的政策有所調整。會議繼承最近四季度中央政治局會議的主要精神,落實在具體的政策,給中國的經濟注入一劑強心針,也為未來經濟的發展方向指明了道路。總體而言,中央在肯定過去成績的同時,也坦誠在深化改革的進程中,中國經濟所面臨的困難。首先對于問題背后周期性與結構性的定義,表達了中央對結構性改革進行到底的決心,同時加強政策的逆周期調控,從而實現最終的戰略目標。結合三、四季度中央政治局會議用詞的不同,以及穩中求進的工作主基調,體現了現階段中央的首要工作重心是穩定信心。堅定信心,那么穩定經濟的具體政策與工作才能落實生效。以下筆者分為財政、貨幣、其他政策、對相關市場影響四個方面對此次中央經濟工作會議進行分析與解讀:

     

    一、財政政策


    “積極的財政政策要加力提效,實施更大規模的減稅降費,較大幅度增加地方政府專項債券規模”

     

        今年來看,雖然二季度中央已經重新著重積極的財政政策,由于此次的財政擴張更多側重于減稅,而非像09年那般大力發展基礎建設。因此此輪的財政擴張,反應在數據端將會比以往滯后,那么最終對經濟的支撐效果也就更為緩慢但是長期有效。無論從基建政策上“補短板”的定義,還是從宏觀數據上的顯示,都反應出18年財政政策整體上并未達到積極的定義。例如發債上,雖然在二季度中央政治局會議之后,地方專項債的發行明顯加速,然而從全年的角度來看,國債、地方債、政策性銀行債的凈發行總額仍然低過去年;那么如果抹去財政收入的因素,我們選取財政赤字同比增速來看,整體上2018年財政都是大體未擴張的狀態,自6月財政開始赤字以后,直到10月我們才看到了積極財政政策的跡象。而10月正是個稅正式落實的時間點,因此就過去來看,基建增速在專項債集中發行之后也僅僅是止跌,也佐證了此次財政發力更加側重于減稅的觀點。

     

    圖1:國債、地方政府債、三大政策性銀行債凈發行額

    數據來源:中糧期貨研究院、wind

    圖2:財政赤字同比增速(正值為財政累計赤字增加)

    數據來源:中糧期貨研究院、wind

    圖3:基建18年失速

    數據來源:中糧期貨研究院、wind

     

        因此,會議上既然明確提到了明年進一步的減稅降費,除去現在已減的關稅與個人所得稅,那么假定未來減稅承諾兌現,消費稅、企業所得稅、增值稅,以及企業上繳的社保費率將是未來著重減免的對象。尤其是側重企業的稅費,減免將會直接給實體經濟帶來正面且長效的影響,也符合我國現階段扶持民營小微企業、穩就業的主基調。關注點在于減稅的節奏,如果能夠盡快在19年初落實,則經濟或許能夠更快的回溫;但如果在3月的兩會提上日程,年中甚至后半年才正式落實,那么經濟的觸底很可能在短期難以見到。幅度上不須有特別的擔心,只要減稅落實在稅收收入占比大的企業層面上,幅度都會比今年的1.3萬億的規模大得多。

     

    圖4:2017年國內稅收構成

    數據來源:中糧期貨研究院、wind

     

        此次減稅加碼背后的隱憂,主要在于地產與隱性債務上。由于經濟的下行,疊加減稅因素,明年收入的銳減讓目標赤字率的上調壓力更為巨大。土地高庫存與房地產企業資金鏈緊張的現狀,也讓過去依賴賣地收入的地方政府難以在19年獲得可觀的收入。加大發行地方專項債務,可以緩和地方財政的危機風險,適度的基建也有助于支撐經濟,并且地方專項債并不納入赤字統計當中,也許明年賬面上的目標赤字率仍然可以保持不變。然而此舉也會進一步加大地方財政的負荷,疊加現有的巨大隱性債務,地方財政風險或將會成為明年減稅以及寬財政的最大掣肘。如果要攻克此難題,房地產結構化的微幅松弛也許可以對沖部分的地方財政風險。而民眾最為關心的房價上,現階段房地產市場分化明顯。總體上房地產行業仍將被嚴控,或許在有大量剛需且房價相對較低的某些一二線城市仍有些許的上漲空間,而中小城市的房地產風險可能會在未來進一步加大。

     

    圖5:房價漲跌幅分化明顯

    數據來源:中糧期貨研究院、wind

     

    二、貨幣政策

     

    “穩健的貨幣政策要松緊適度,保持流動性合理充裕,改善貨幣政策傳導機制,提高直接融資比重,解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題”

     

        18年里隨著國內外風險的加劇,貨幣政策有著明顯的轉向。從1月份強調的貨幣穩健中性,到7月刪去“中性”二字的貨幣穩健,再到現今更多強調的“合理充裕”,都體現了貨幣政策的不斷寬松,來對沖經濟的下行與財政的潛在擴張。央行行長易綱近期的講話中得知,只要外匯風險可控,一旦經濟下行加劇,央行將會進一步寬松貨幣。“改善貨幣政策傳導機制”,可見未來央行、或者中央在貨幣層面的工作重心逐漸從寬貨幣轉向寬信用上。事實上,在二季度貨幣明顯轉向之后,貨幣的寬松并未成功引導信用上的寬松,信用利差并沒有如央行憧憬般下降。由于監管的問題以及銀行雨天收傘的經濟行為,企業融資依舊困難,社融的低迷以及信用利差的再度上升,證實了三季度中國落入了“流動性陷阱”當中,貨幣政策失去效用。直到質押風險總爆發,三季度政治局會議定下了“救民企”的總基調后,在層層調控之下,信用利差才順利降了下來。因此如果一味的追求貨幣寬松,非但不能有效解決企業融資難的問題,還會與去杠桿的長期方針背道而馳。所以盡管未來中國的貨幣政策會有進一步寬松的空間,但央行仍將會長期保持松緊有馳,總體穩健的風格,不會全面開閘放水。具體而言將會靈活運用政策與貨幣工具來達到寬貨幣的效果,不會在19年出現多次全面降息的現象。“提高直接融資比重”,意味著中央繼續推行金融去杠桿的決心。銀行委外業務也許在監管的柔性過渡下有所回溫,然而入表是大勢所趨,委外總體上不會由于此次的貨幣政策轉向而復活。

     

    圖6:社融增速持續下降

    數據來源:中糧期貨研究院、wind

    圖7:信用利差

    數據來源:中糧期貨研究院、wind

     

    三、其他政策

     

     “我國經濟運行主要矛盾仍然是供給側結構性的,必須堅持以供給側結構性改革為主線不動搖,更多采取改革的辦法,更多運用市場化、法治化手段,在‘鞏固、增強、提升、暢通’八個字上下功夫。要鞏固“三去一降一補”成果,推動更多產能過剩行業加快出清,降低全社會各類營商成本,加大基礎設施等領域補短板力度”

     

    “打好污染防治攻堅戰,要堅守陣地、鞏固成果,聚焦做好打贏藍天保衛戰等工作,加大工作和投入力度,同時要統籌兼顧,避免處置措施簡單粗暴。要增強服務意識,幫助企業制定環境治理解決方案”

     

        自供給側改革實施以來,上游行業結構得以巨大的優化。結合環保的推進,龍頭企業的地位更加穩固,盈利能力大大增強,落后的企業與產能逐漸被淘汰。具體的數據表現在了PPI上,在供給側改革順利實施與環保政策的結合下,使得上游工業品原材料供給大幅縮小,價格大大提高,因此PPI指數持續處于高脹的狀態。這使得PPI與之前高相關的油價、CPI產生了較大的背離。由于過去工業品的牛市更多的依賴于政策,上下游利潤分化的加劇、供需巨大的背離,成為了當今市場所最為擔憂的問題。

     

        此次中央經濟工作會議,仍然堅持供給側結構性改革與污染防治不動搖,高度肯定了過去改革的價值。而對于上述的擔憂,會議上在供給側改革中添加了“市場化、法制化”,環保上添加了“統籌兼顧、避免簡單粗暴、增強服務意識”,結合過去“一刀切”被禁止的政令,未來上游將會部分被需求端所影響。然而在“三去一降一補”的總方針下,上游乃至工業品還是會有基本的政策支撐,不會完全被需求端左右。PPI的背離或許仍將存在,背離程度會減小。

     

    圖8:PPI、油價、CPI對比

    數據來源:中糧期貨研究院、wind

     

        

    四、對市場的影響


        大宗商品:工業品而言,短期內由于油價的崩盤,需求端不足的擔憂以及炒作可能仍將持續,供給側改革與環保的柔化,也讓已在高處的工業品失去了部分堅實的政策支持;基建僅僅的補短板也讓工業品些許失望。而供給側改革與環保的肯定與支持,以及基建補短板進程的加速,也同時給了工業品一定的底部支撐,價格不會被需求所完全左右。農產品而言,近期受到中美貿易談判的擾動較大,長期來看,減稅所帶來的通脹將是農產品在宏觀層面所需關注的核心。那么減稅的節奏就將是19年農產品所需關注的重點。如果一季度到二季度初中央即制定并落實大幅減稅,那么明年下半年,最晚9月份以后,農產品或許就將受到通脹的支撐而走強。當然減稅的節奏也影響著工業品未來的長期走勢。


        股市:政策底基本在十月以后陸續給出,而根據歷史規律,經濟難以馬上觸底反彈。尤其此次對沖政策以減稅為主,見效慢且減稅的節奏仍不明朗。再疊加上外部的不確定性與外貿確定性的惡化,上半年經濟以及企業基本面的全面走差可能還會讓股市給出一個經濟底部。只有在減稅、以及基建全面落實之際,可能在此之后股市才能迎來真正的拐點。


        債市:隨著中央逐漸把工作重心從寬貨幣轉向寬信用上,未來信用債的整體表現將優于利率債,擇優配置信用債將會更為妥善。利率債收益率也許在短期,隨著經濟的進一步下行、進一步寬貨幣的對沖,以及避險情緒還有一波下行的可能。但是只要貨幣維持穩健的方針不變,利率難有持續下行的空間,全面降息兩次及以上難以在19年見到,甚至貨幣政策的階段性寬松更多的是用來對沖財政擴張所帶來的擠出效應。如果減稅與寬財政實施順利,利率債可能在下半年還會面臨通脹的風險。

    (中糧期貨 范永嘉

    (中糧期貨 柳瑾 投資咨詢資格號 Z0012424


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